文/樂居財經(jīng)徐酒眠

新年伊始，許家印給恒大員工們發(fā)了一封家書。

(資料圖片僅供參考)

他在信里展開新年期望：“2023年是恒大履行企業(yè)主體責任、千方百計保交樓的關(guān)鍵年。我堅信，只要全體恒大人齊心協(xié)力、永不放棄……恒大一定能完成保交樓任務，一定能償還各種債務、化解風險，一定能開啟涅槃重生的新篇章。”

恒大的欠債，真的能在2023年還清嗎？恒大自己給出了答案：不能。

3月22日深夜，中國恒大（03333.HK）刊發(fā)了一則“重磅”內(nèi)幕消息，關(guān)于其擬議的境外債務重組方案及季度業(yè)務更新。

這則長達201頁的公告，將恒大的欠債數(shù)額、當前的資產(chǎn)狀況進行了匯總說明，也把救活的方式方法擺了出來。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，其境內(nèi)逾期債務合計達6920億元，并有約1407億元境外債務；而其合并現(xiàn)金余額約為534.22億元，但其中非受限現(xiàn)金僅13.41億元。

值得注意的是，本次擬議的債務重組方案，主要是針對境外債權(quán)人；境內(nèi)龐大的逾期債務，則正在進入司法程序。

根據(jù)重組方案，一是“以新還舊”，即恒大再發(fā)新的美元債對原債券進行置換；另一個是發(fā)行新債和轉(zhuǎn)股結(jié)合。當然，債權(quán)人也可以選擇這兩個方案組合。

其中，在第二套方案的背后，便涉及了對恒大物業(yè)（06666.HK）和恒大汽車（00708.HK）的股權(quán)處置。

以質(zhì)押“強綁”可換股債券

目前，中國恒大對恒大物業(yè)持股占比51.7%，對恒大汽車持股占比58.5%。

在擬議重組方案中，按恒大條款清單的構(gòu)想，恒大物業(yè)股權(quán)的23.1%（約24.94億股股份）及6.9%（約7.49億股股份）將應存入證券賬戶，并質(zhì)押以分別為相應掛鉤票據(jù)提供擔保。這個構(gòu)想也適用在汽車上市平臺的股份處置，即恒大汽車的16.1%股權(quán)及13.9%，將應存入證券賬戶，并質(zhì)押以分別為相應掛鉤票據(jù)提供擔保。

恒大在公告中表示，受恒大物業(yè)股份賬戶質(zhì)押約束的恒大物業(yè)股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會被釋放以出售給戰(zhàn)略投資者；在恒大新能源汽車托管賬戶下持有的恒大新能源汽車股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會被解除托管以出售給戰(zhàn)略投資者。

值得注意的是，此重組方案中，恒大將發(fā)行強制可交換債券。

其中，針對恒大物業(yè)的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份；針對恒大汽車的可交換股份約為28.54%，涉及約30.95億股股份。與此同時，這些股份也應存入質(zhì)押的證券賬戶。

將物業(yè)與汽車兩個上市平臺股權(quán)質(zhì)押并“強綁”可交換債券，一番操作，恒大似乎避開了直接性的“以股抵債”。

根據(jù)公告，發(fā)行新債券方案下，期限為10-12年，將隨著時間的推移償還；而發(fā)行新債和轉(zhuǎn)股結(jié)合的方案下，新債期限為5-9年，余下部分債務與恒大物業(yè)和恒大汽車的股權(quán)掛鉤票據(jù)組成，方式包括擔保、掛鉤、可強制交換或可強制轉(zhuǎn)換對應股票。

此次恒大行置換的新債券年息為2%-7.5%，但設置了前三年不付息的條件，從第四年初開始，依據(jù)本金的0.5%進行付息。

據(jù)悉，此重組方案生效日期預計為10月1日。

用物業(yè)“畫餅”現(xiàn)金流

根據(jù)公告披露，恒大物業(yè)應該是許家印手中最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，中國恒大總資產(chǎn)約1.699萬億，而負債總額達1.898萬億，算是嚴重資不抵債了。

同期，汽車平臺的資產(chǎn)狀況也不算太樂觀，恒大汽車及其子公司的總資產(chǎn)約為595.21億元，總負債588.3億元，資產(chǎn)負債率高達98.84%。相對而言，物業(yè)平臺的資產(chǎn)狀況就被襯得優(yōu)秀了許多，恒大物業(yè)及其子公司未經(jīng)審核的總資產(chǎn)約為206.7億元，債總額約為96.89億元，資產(chǎn)負債率約46.87%。

恒大表示，其未來三年的核心任務交保樓。而努力保持復工復產(chǎn)維持有序運營，其預計額外融資2500億元—3000億元。期間，其現(xiàn)有項目的無杠桿自由現(xiàn)金流將主要用于償還續(xù)建所需新增融資，對公司層面無抵押擔保債務償還能力較弱。

在重組方案中，恒大假設從第4年開始能基本恢復正常經(jīng)營且尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續(xù)開發(fā)，其無杠桿自由現(xiàn)金流預計將逐步增加；2026年-2036年年均可實現(xiàn)無杠桿自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。

而在走向恢復期的這三年，不考慮恒大物業(yè)質(zhì)押所涉及的那筆134億現(xiàn)金，恒大物業(yè)預計2023年至2026年累計無杠桿自由現(xiàn)金流為130-170億元，每年的回血量預計為32.5億元-42.5億元。

物業(yè)能持續(xù)盈利，前景與“錢”景還算樂觀。但新能源汽車業(yè)務發(fā)展，卻或有停產(chǎn)的風險。

恒大表示，如能在未來尋求超過290億元的融資，計劃推出多款旗艦車型，并望實現(xiàn)量產(chǎn)。但在此計劃下，2023年至2026年累計無杠桿現(xiàn)金流預計為-50億元至-70億元。

在管面積5.05億方

恒大物業(yè)的體量并不算小。

根據(jù)公告披露，截至2023年2月28日，恒大物業(yè)有2730個在管項目，其在管總建筑面積約5.05億平方米，為超過330萬業(yè)主提供物業(yè)管理服務。這些在管項目覆蓋22個省、5個自治區(qū)、4個直轄市和香港。同期，其總簽約建筑面積約8.22億平方米，簽約項目總數(shù)3142個。

值得注意的是，恒大物業(yè)的簽約建筑面積似乎并沒有太大增幅。

恒大物業(yè)2021年度財報尚未披露，不過可以追溯到2021年中期業(yè)績報告。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，恒大物業(yè)在管面積約為4.5億平方米；同期，合約面積達到了8.1億平方米。

目前，恒大物業(yè)管理的物業(yè)中，約70%是中國恒大開發(fā)的物業(yè)。就此來看，恒大物業(yè)對中國恒大的依賴性還是較高。

在公告中，恒大表示，若恒大地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營，繼續(xù)交付房屋并轉(zhuǎn)化為恒大物業(yè)的在管面積，同時恒大物業(yè)保留現(xiàn)有的外拓力度，預計恒大物業(yè)2026年將擁有5.33至6.52億平方米的在管面積。

不過，若是無法激活合約面積的增長，恒大物業(yè)未來的成長性和確定性將受到影響。

此前，恒大物業(yè)與中國恒大續(xù)訂了2023年持續(xù)關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，服務期限至2025年12月31日止為期三年。其中包括車位租賃總協(xié)議，三年總計年度上限約為14.6億元；物業(yè)管理及相關(guān)服務總協(xié)議，總計上限約14.2億元。

根據(jù)恒大物業(yè)2021年度未經(jīng)審計的示意性財務信息，恒大物業(yè)在2021年收入約為145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約為42.35億元；2021財年，恒大物業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出為104.93億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出12.84億元，融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入0.62億元。

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