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從房企到城投公司，攪弄房地產債市風云的主角悄然換了人。

僅11月7日當天，關于城投公司的債券動向信息便有超12條之多。

11月7日，上交所披露了贛州市南康區城市建設發展集團有限公司2022年面向專業投資者非公開發行公司債券（第二期）項目信息；長春城投建設投資（集團）有限公司2022年面向專業投資者非公開發行公司債券項目狀態更新為“已受理”；上交所披露了國君-濟南城投第1-5期資產支持專項計劃項目信息……

城投債作為政府融資平臺的一種融資方式，因融資成本較低、資金使用效率高等優點而成為地方政府融資平臺的主流方式。光大證券(行情601788,診股)研究所統計，截至2022年5月末，我國存量城投債券余額為13.64萬億元，而其中有將近6萬億是近兩年時間內新增加的。

債務數量激增的背后隱憂也漸漸暴露出來。據上海票據交易所公布的信息，9月19家城投公司商票逾期，其中10家公司為新增，占比超過一半。19家商票逾期城投公司中，山東9家、江蘇4家、河南2家，貴州、云南、廣西和湖南各1家。

（數據來源中指院，金融界制圖）

集體違約讓大眾投資人對城投公司信用產生質疑，曾經作為地方資金底氣的城投債為何遭遇“滑鐵盧”，又將走向何方？

地市退熱，城投“兜底”？

城投公司是城市建設投資公司的簡稱，是全國各大城市政府投資融資平臺，起源于1991年，承擔相應的政府職能，是特殊市場經營體。據行業人士介紹，地方城投公司的融資主要通過財政資金、銀行貸款、債權融資、土地開發融資、PPP項目融資及股權融資等。

2007年之后，國家將全部土地出讓收入納入地方政府性基金預算管理。土地出讓收入已成為地方政府重要的財政收入來源，土地市場的景氣度也會在很大程度上影響區域內城投公司的償債能力。

隨著房地產市場的熱度增加，城投公司與房地產行業的捆綁也日趨緊密，但是自2020年開始，房地產行業受調控“降溫”，房企對資金的審慎處理態度日漸明顯，在土地市場的參與度逐步下滑。

而隨著房企熱情的消散，留在城投公司手中的土地也不再是往日的“香餑餑”，越來越多的囤積土地面積反而給城投帶了更大的風險系數。

國金證券(行情600109,診股)首席經濟學家趙偉認為，土地市場低迷，一方面導致政府性基金收入下降，影響平臺政府相關業務收入；另一方面，土地價值縮水、流通下降，影響平臺現金流和再融資；此外城投平臺大規模拿地托底地產，也有可能進一步加劇現金流壓力。

遠東資信數據顯示，今年全國共有30個省市區進行土拍，其中有29個省市區的土拍有城投公司參與。與去年同期城投公司拿地比例對比看，今年上半年各個省份城投公司拿地比例較上年普遍抬升。

中指研究院統計，在2022年首批次集中供地中，武漢、寧波、廣州、成都等城市的地方平臺拿地量占比都超過了一半，無錫、天津、蘇州甚至占比超過七成。

行業人士表示，大量的土地集中到了城投公司的手里，如果未能及時開發，會讓城投的融資負債進一步提升。融資的規模進一步擴大，也會導致每年利息的增加，長期不出手的話，那么成本會進一步的加大。

近日，財政部印發《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》（財預〔2022〕126號，下稱“126號文”）。通知明確：嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口；規范地方事業單位債務管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務，切實防范事業單位債務風險。

在政策嚴劃紅線的情勢下，為地市“兜底”的城投面臨著土地變現難的問題。

趙偉表示，融資環境“收緊”疊加土地市場持續降溫，或將弱化平臺償債能力，部分違約風險暴露也會加劇再融資壓力。再融資壓力加大下，部分償債壓力較大、土地依賴度較高、現金流惡化的區域或將面臨較高的尾部風險。

中盛咨詢分析師鄭俊楠表示，國內80%以上城投公司資產負債率都超過了50%，且盈利能力較弱，以往都是通過“借新還舊”來實現持續經營，可以依靠土地及房產價格的上漲來對沖借款與利息，但在地產低迷的時候，舉債拿地一定程度上加劇了信用風險的發生。

城投融資額縮水，轉型或是必走之路

三季度，城投債凈融資額同環比均走弱。

東方金城數據顯示，三季度，城投債凈融資額同環比分別大幅減少3217.60億元和850.07億元，降幅分別為51.95%和22.22%。

從今年前三季度總體表現來看，1-9月城投債總發行42547.42億元，同比減少1.72%；償還量29530.07億元，同比增加14.68%；凈融資額13017.35億元，同比下降4523.71億元，降幅25.79%。東方金城表示，今年以來城投監管發行方面審核偏嚴的態勢始終未有放松，凈融資持續低迷。

而面對市場的持續性低迷，有城投公司也開始摒棄借債度日。

根據wind口徑，截至2022年10月15日，共有3711家城投公司發行過債券，其中3080家尚有存續債，631家城投已經退出債券市場。

“部分區域由于經濟財政實力較弱，債務負擔重，導致區域內城投多數被迫退出了債券市場。”中泰證券(行情600918,診股)研究所分析。與此同時，部分主體因債務違約輿情或未履行對外擔保義務導致市場認可度降低，也會影響其債券市場融資。

進入第四季度，部分城投選擇終止城投債的審查，另有一部分則選擇切割了城投公司的融資職能。

10月9日，河北邯鄲世紀建設投資集團有限公司公告退出政府融資平臺，不再承擔地方政府舉債融資職能；5月，大連市普蘭店區政府官網發布公告，宣布普蘭店區建投等8家公司退出政府融資平臺；8家公司不再承擔政府舉債融資職能，轉型后的國有企業依法開展市場化經營、自負盈虧。

據天風證券(行情601162,診股)統計，截至2022年10月30日，發布有公開公告的城投主體不少于11家，包括大連市普蘭店區的8家城投平臺、福建的永安市國投公司和連江縣國投公司、及河北邯鄲世紀建設投資集團有限公司等。

（金融界據公開信息不完全統計制圖）

諸葛找房數據研究中心分析師關榮雪認為：“此舉將在一定程度上防控地方債務，規范城投發展，因此在當前形勢下，城投公司需要轉型發展。”

中指研究院企業事業部研究負責人劉水也認為，當前形勢下城投公司需要轉型發展，結合內在條件優勢及外部環境，城投公司可向建筑工程企業轉型，向地產類企業轉型，以及向商業、產業類或投資類企業轉型。

關鍵詞： 政府融資平臺 土地市場 債券市場