觀點網 房地產行業在2021年末由于融資端邊際改善而出現股價回暖，但房住不炒的長期政策預期在，回暖之后多數企業股價已經開始橫盤整理。
在這樣的大背景下，招商蛇口旗下公募REITS產品--博時蛇口產園REIT則在2022年初交易價格不斷上漲，從2021年12月31日的收盤價2.771元/份，上漲至2022年2月16日的3.582元/份，漲幅29.27%。
如果與發行價2.310元/份相對比，漲幅達到55.06%，以致于博時蛇口產園REIT在2月13日、2月14日連續兩日發布停復牌及交易風險提示的公告，重點提示隨著交易價格的大幅上漲，凈現金流分派率將顯著下降。
雖然自2022年開年以來，目前在交易所上市的11只公募REITs產品交易價格普遍上漲，其中如建信中關村REIT漲幅達到20.83%、紅土鹽田港REIT漲幅達到30.88%、東吳蘇園產業REIT漲幅達到17.4%……
但也正如博時蛇口產園REIT公告中所提示的那般，公募REITs是以獲取基礎項目產生的租金等收益為主要現金流，交易價格大幅上漲，明眼可見的結果便是凈現金流分派率將顯著下降。
正因于此，感嘆買少了之外，更多投資者是心存疑惑，最核心的問題是，以穩定及每年較股票有較高額的派息為賣點，不具爆發式增長想象空間的公募REITs，為何交易價格被炒到如此之高？
高估值
預期收益是構成投資者對標的定價的主要因素，未來有著利潤高速增長空間的行業，市場普遍會給予較高的估值，相對應會有著較高的股價，反之亦然。
吊詭的是，公募REITs產品，產生收益的資產僅有入池的底層資產，且目前國內公募REITs基本以基礎設施為底層資產，業務規模都受限于物理空間，即資產的收益基本不會出現突如其來的大幅上漲。
REITs的本質是資產的IPO，對REITs的估值最核心的便是對底層資產的估值，通過合理的方法測算得出項目合理的估值。換而言之，公募REITs的估值基本屬于明牌。
得益于國外成熟的經驗，對REITs的估值也有較為成熟的辦法，常見無非三種：資產凈值法、P/FFO或P/AFFO法或是現金流折現法。目前，國內公募REITs則基本采用最后一種，也稱為收益法。
簡單的一條公式，年化凈現金流分派率預測值=預計年度可供分配現金流/價格，得出的收益率即為所得。
按照博時蛇口產園REIT 2021年度預測的年化可供分配金額9,134.57萬元計算，若投資人以首次發行價購入基金，年化凈現金流分派率=9,134.57萬元/(2.310元/份*90,000萬份)=4.39%。
但若以最新的價格3.582元購入，年化凈現金流分派率=9,134.57萬元/(3.582元/份*90,000萬份)=2.83%。
參考一年期及五年期國債收益率，即1.9279%及2.497%；以及按照1月20日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布的LPR數據，1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%來看，該收益率實際上并不算高。
在公募REITs產品價格大幅上漲的情況下，不僅博時蛇口產園REIT發布了風險提示，其余如建信中關村REIT、華安張江光大REIT、富國首創水務REIT等產品也相繼提示風險。
市場普遍將上漲原因歸結為財政部與稅務總局1月26日簽發，1月29日發布的《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。
具體為：設立基礎設施REITs前，原始權益人向項目公司劃轉基礎設施資產相應取得項目公司股權，適用特殊性稅務處理，即項目公司取得基礎設施資產的計稅基礎，以基礎設施資產的原計稅基礎確定；原始權益人取得項目公司股權的計稅基礎，以基礎設施資產的原計稅基礎確定。原始權益人和項目公司不確認所得，不征收企業所得稅。
基礎設施REITs設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。其中，對原始權益人按照戰略配售要求自持的基礎設施REITs份額對應的資產轉讓評估增值，允許遞延至實際轉讓時繳納企業所得稅。原始權益人通過二級市場認購（增持）該基礎設施REITs份額，按照先進先出原則認定優先處置戰略配售份額。
對基礎設施REITs運營、分配等環節涉及的稅收，按現行稅收法律法規的規定執行。公告適用范圍為證監會、發展改革委根據有關規定組織開展的基礎設施REITs試點項目。公告自2021年1月1日起實施。2021年1月1日前發生的符合本公告規定的事項，可按本公告規定享受相關政策。
該規定的出臺，為REITs的稅收政策給出了明確的指引，可能導致的結果便是，REITs產品減少稅金支出，進而獲得更高的預測收益率，讓市場愿意給予更高的估值。
REITs的收益預期
上述公告的關鍵在于，在企業所得稅層面對基礎設施REITs設立前和設立階段給予了“不征+遞延”的稅收優惠。也可以理解為，這將顯著降低底層資產剝離和置入基礎設施REITs架構的稅負成本，緩解原始權益人參與基礎設施REITs的現金流壓力。
天風證券指出，政策具體的優勢一是原始權益人免交資產重組階段企業所得稅。目前REITs上市流程一般分為資產組合或重組、發行設立、運營分配、退出四個階段。在資產重組階段，原始權益人向項目公司劃轉基礎資產可以直接適用特殊重組，暫無須繳納企業所得稅，有助于解決原始權益人的現金流壓力和順利推進項目實施。
對應來看，博時蛇口產園REIT發行之時，其中一條承諾函便是招商蛇口于2021年3月8日出具的，聲明招商蛇口承諾在本項目發行或存續期間，如稅務部門要求補充繳納發行基礎設施REITs過程中可能涉及的土地增值稅等相關稅費，招商蛇口將按稅務部門要求繳納（或全額賠償其他相關納稅主體）相應稅金并承擔所有相關經濟和法律責任。
其次企業自持部分不需要繳納所得稅，在解禁后對外轉讓時才需要繳納。基礎設施REITs設立階段，原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權實現的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業所得稅，允許遞延至基礎設施REITs完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。
三是已上市試點項目同樣享受新稅收政策。3號公告自2021年1月1日起實施，適用范圍為證監會、發展改革委根據有關規定組織開展的基礎設施REITs試點項目。
不過對于二級市場而言，值得關注的是“對基礎設施REITs運營、分配等環節涉及的稅收，按現行稅收法律法規的規定執行”的條款。
按照現有條款，當投資者從基礎設施REITs取得分紅時，對企業投資者和個人投資者均暫不繳納企業所得稅和個人所得稅、當基礎設施REITs從資產支持證券（ABS）取得分紅時，基礎設施REITs暫不征收企業所得稅等。
事實上，該條款主要避免的是以前公募REITs產品租金收入須繳納增值稅、房產稅等，分配剩余收益時須繳納剩余收益的所得稅，但是投資人獲得所分配的利潤還需再次繳納個人所得稅或企業所得稅，面臨雙重征稅。
但當視角回到博時蛇口產園REIT產品上，該政策的發布因為是執行現有優惠條件，故實際上的影響并不大。
據觀點新媒體查閱，博時蛇口產園REIT主要是以萬海大廈及萬融大廈作為底層資產，兩項目截至2021年四季度末出租面積82,696.59平方米，出租率88.03%。該產品去年四季度實現收入3,444.78萬元，全年累計實現收入7691.42萬元，全年累計預算完成率92.80%。
并且，博時蛇口產園REIT四季度報告指出，基金層面實現的全年累計Ebitda（基金層面稅息折舊及攤銷前利潤）較現金流預測的完成率為101.96%。
換而言之，博時蛇口產園REIT的到期分派收益率基本與此前預測相近。
而在此前募集說明書中，兩項資產合計產生的合并凈利潤在2021年度及2022年度分別為3,338.93萬元及3,592.00萬元，將合并凈利潤調整為稅息折舊及攤銷前利潤分別為7,199.24萬元及7,207.64萬元。
在計算其他調整事項后，上述年度的預測可供分配金額分別為9,134.57萬元及9,267.20萬元。該會計項下值得關注的一點是，支付的利息及所得稅費用調減1,112.09萬元及1,426.36萬元。
該類目的調整應為稅收優惠所帶來的增長，在2018年至2020年，即相關底層資產未資產重組成公募REITs產品前，每年所得稅費用分別為2,045.81萬元、2,178.70萬元以及1,784.22萬元。這也使得相關年份的綜合收益總額分別為6,137.42萬元6,536.09萬元和5,352.66萬元。
也就是說，在計算可供分配金額時，博時蛇口產園REIT已計算相關優惠，那也就形成目前基金交易價格大幅上漲的最大悖論，因為不斷上漲的交易價格，讓購買資產的收益率持續降低，使得產品存在嚴重高估。
至于產品是否能通過底層資產的運營實現收益的大幅增長，從而承接目前的高預期？博時蛇口產園REIT目前或許并不能實現。
數據顯示，相關底層資產萬融大廈在2018年至2020年實際租金單價分別為125.78元、131.09元、127.92元以及出租率84.25%、81.13%、84.08%；萬海大廈實際租金單價137.20元、154.10元、145.74元及出租率85.26%、81.06%、94.36%。
募集說明預測2021年度、2022年度萬融大廈實際租金單價分別為124.70元、129.99元以及出租率87.00%、90.00%；萬海大廈實際租金單價144.38元、142.16元以及出租率92.00%、92.00%。
對比2021年四季度實際運營數據來看，即底層資產在季度內平均出租率86.48%，平均月租金119.07元/平方米，相關測試數據也具備可參考性，即博時蛇口產園REIT的收益不會因為經營狀況的突然變化而出現短時間大幅上漲。
也許，如今公募REITs價格高企，也僅僅只是情緒使然。
營業執照公示信息
